投資要點(diǎn)
　　安徽合力是我國叉車行業(yè)的龍頭企業(yè)。公司因擁有比較完整的零部件配套體系而成本控制能力卓越；此外，公司還擁有有別于競爭對手的其他優(yōu)勢－較強(qiáng)的研發(fā)能力、良好的財務(wù)狀況、獨(dú)具特色的銷售控制方式等。這些競爭優(yōu)勢保證了公司在叉車行業(yè)乃至整個工程機(jī)械行業(yè)都顯得卓爾不群。
　　叉車業(yè)務(wù)是公司未來業(yè)績增長的中流砥柱。我們預(yù)計未來5年國內(nèi)叉車行業(yè)將保持25％左右的增長速度，成長空間廣闊，公司在業(yè)內(nèi)競爭地位突出，叉車業(yè)務(wù)將是公司利潤的主要來源。
　　重裝及零部件業(yè)務(wù)有望成為公司未來新的利潤來源。重裝業(yè)務(wù)是公司目前大力培育的重點(diǎn)，未來幾年公司的重裝部將進(jìn)入收獲期。
　　我們預(yù)計公司07－09年EPS分別達(dá)到0.96元、1.21元和1.70元，綜合相對和絕對估值法，6個月內(nèi)公司的合理價位在45－53元之間，給予“推薦”。
　　風(fēng)險提示：宏觀調(diào)控風(fēng)險、人民幣升值以及系統(tǒng)性風(fēng)險
　　一、公司概括及主要競爭優(yōu)勢
　　1、公司的競爭優(yōu)勢
　　安徽合力股份有限公司的前身為安徽叉車集團(tuán)公司的核心企業(yè)－合肥叉車廠，始建于1958年。安徽叉車集團(tuán)公司將合肥叉車總廠的生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)通過定向募集方式，于1993年9月改制為股份公司，由安徽叉車集團(tuán)公司獨(dú)家發(fā)起設(shè)立。公司于1996年10月掛牌上市。公司主要經(jīng)營包括內(nèi)燃叉車、電瓶叉車、裝載機(jī)等。公司的主導(dǎo)產(chǎn)品“合力”牌叉車及各類倉儲機(jī)械廣泛的應(yīng)用于工礦企業(yè)、交通運(yùn)輸、倉儲物流等行業(yè)的裝卸及短距離搬運(yùn)作業(yè)。
　　公司是工程機(jī)械行業(yè)叉車生產(chǎn)的龍頭企業(yè)，2001到2006年復(fù)合凈利潤增長率32％。07年上半年，公司凈利潤同比增長34.09％，繼續(xù)保持了快速發(fā)展的勢頭。即使在全行業(yè)受宏觀調(diào)控影響嚴(yán)重的2005年，公司凈利潤仍保持了17％的增長率。
　　2、公司的競爭優(yōu)勢
　　公司是工程機(jī)械行業(yè)的龍頭企業(yè)，在公司所涉足的叉車行業(yè)領(lǐng)域，公司的競爭實(shí)力非常突出，具體體現(xiàn)在以下幾個方面：
　　2.1、產(chǎn)品研發(fā)優(yōu)勢
　　在研發(fā)方面，公司擁有叉車行業(yè)唯一的國家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心，并擁有先進(jìn)的中試基地。公司陸續(xù)開發(fā)了X系列、α系列、H系列和G系列環(huán)保型叉車、石材系列叉車、牽引車，還有堆高機(jī)、18T、25T叉車等重裝產(chǎn)品，以及符合歐美第三階段要求的系列叉車等重大產(chǎn)品；另外，叉車降噪減振和零部件及系統(tǒng)的基礎(chǔ)性研究也取得了良好效果，并已運(yùn)用到產(chǎn)品中。07年上半年，公司完成了45T正面吊的研制，具有自主知識產(chǎn)權(quán)的20－25T電動牽引車系列產(chǎn)品的推出，填補(bǔ)了該產(chǎn)品國內(nèi)空白。目前，公司自主研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目400多項(xiàng)，其中列入國家級、省級科技研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目40余項(xiàng)，獲得各項(xiàng)授權(quán)專利36項(xiàng)大股東安徽叉車集團(tuán)公司的企業(yè)技術(shù)中心，是全國首批命名的(100家)“國家認(rèn)定的技術(shù)中心”、是科技部首批認(rèn)定的(118家)“企業(yè)研究開發(fā)中心”，是中國叉車行業(yè)唯一的一家國家認(rèn)定的“企業(yè)技術(shù)中心”。“HELI”品牌先后榮獲“中國叉車第一品牌”、“中國叉車行業(yè)最具影響力品牌”及國家商務(wù)部“重點(diǎn)培育和發(fā)展的出口名牌”、“中國馳名商標(biāo)”等榮譽(yù)。
　　2.2、公司擁有比較完整的配套供應(yīng)體系，成本控制能力卓越
　　目前，公司擁有國內(nèi)行業(yè)最完整的產(chǎn)業(yè)體系，擁有國內(nèi)叉車行業(yè)最大的消失模鑄件生產(chǎn)基地、最大的油缸生產(chǎn)基地、最大的轉(zhuǎn)向橋生產(chǎn)基地。叉車行業(yè)的特性是批量小、品種多，除了通用件之外，核心零部件的差異化程度通用較高。公司目前除了發(fā)動機(jī)、輪胎等通用件之外，其他基本都是由公司自制。擁有完整的零部件配套體系增強(qiáng)了公司質(zhì)量和成本的可控性，從而提高質(zhì)量、降低成本，在一定程度上也壟斷了行業(yè)優(yōu)質(zhì)配套資源，培植了競爭優(yōu)勢，公司通過一系列收購不僅獲得了較低成本、較高質(zhì)量的外部資源配置資源，而且使公司內(nèi)部形成了在規(guī)模、水平上行業(yè)領(lǐng)先的制造體系。目前，公司已成為行業(yè)配套最完善、自制率最高的企業(yè)，并形成了明顯的規(guī)模效益。
　　公司目前約80％的零部件自制，而同行業(yè)的杭叉的自制率卻只有約20％，自制率的差異直接導(dǎo)致了公司較強(qiáng)的盈利能力。2006年公司的銷售凈利率為9.84%，而杭叉的銷售凈利率只有5.76％。
　　2.3、對于銷售渠道的控制方式獨(dú)具特色
　　公司積極將品牌戰(zhàn)略向縱深推進(jìn)，努力開拓國內(nèi)外兩個市場。一是不斷并鞏固并加強(qiáng)國內(nèi)營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，逐步構(gòu)建全國各大城市的核心銷售網(wǎng)絡(luò)，不斷開拓市場新空間，公司對國內(nèi)銷售系統(tǒng)的控制采用了一種獨(dú)具特色的方式：公司占銷售公司35%的比例，其余的65%分配給銷售公司的銷售人員，但是銷售公司人員的股權(quán)被托管在總公司，銷售員在職期間只有分紅權(quán)，而沒有表決權(quán)，這種方式既能夠?qū)︿N售人員有較好的激勵作用，又能夠保持公司對下屬銷售點(diǎn)的控制；二是公司加大了對海外市場的開拓力度，公司“合力”商標(biāo)已在海外44個國家和地區(qū)成功注冊。
　　公司對海外市場的開拓力度也得到了較好的回報。2003年之后公司出口收入大幅度增長，公司2006年出口額為63272.59萬元，比2005年增長75%，預(yù)計2007年增長超過30%，全年出口收入超過8億元。
　　2.4、規(guī)避行業(yè)風(fēng)險能力強(qiáng)
　　工程機(jī)械行業(yè)對宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和固定資產(chǎn)投資增速高度敏感。我們認(rèn)為，安徽合力規(guī)避行業(yè)波幅風(fēng)險的能力高于行業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)。
　　和一般的工程機(jī)械不同的是，叉車使用范圍廣泛，遍及各個經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。這個產(chǎn)業(yè)的成長主要受以下幾個因素的影響；一是國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平；二是工業(yè)化程度；三是國家經(jīng)濟(jì)增長的“動力源”分布；四是社會的叉車使用意識。其中第三點(diǎn)有必要進(jìn)一步解釋：比如90年代初，國家經(jīng)濟(jì)增長幾乎完全領(lǐng)先基建投資拉動，因此其他工程機(jī)械產(chǎn)品都在短期內(nèi)得到了“飛速發(fā)展”，惟獨(dú)叉車起色不大。固然當(dāng)時的繁榮對叉車行業(yè)發(fā)展也起到了一定的推動作用，但是各經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的發(fā)展很不均衡，而叉車的應(yīng)用領(lǐng)域非常廣泛，因此局部的繁榮對叉車產(chǎn)業(yè)發(fā)展促進(jìn)不大，“一枝獨(dú)放不是春，萬紫千紅才是春”，叉車行業(yè)與受固定資產(chǎn)投資影響大的工程機(jī)械行業(yè)存在本質(zhì)的區(qū)別，叉車行業(yè)與固定資產(chǎn)投資的相關(guān)性比較小。2005年，主要土石方機(jī)械、壓實(shí)機(jī)械和混凝土機(jī)械均出現(xiàn)和負(fù)增長，叉車也一定程度上受到影響，但仍然保持了小幅增長，從主要工程機(jī)械上市公司的表現(xiàn)可見一斑。
　　2.5、公司財務(wù)狀況良好
　　從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，公司凈資產(chǎn)收益率逐步提高，從2001年的8.64%上升到了2006年的14.50%，企業(yè)盈利能力逐步增強(qiáng)；公司的資產(chǎn)負(fù)債率三年來維持在30%左右的水平，公司的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示公司經(jīng)營狀態(tài)良好、財務(wù)狀況穩(wěn)健.
　　近年來國內(nèi)叉車行業(yè)的集中度總體趨勢不斷提高，強(qiáng)者恒強(qiáng)的效應(yīng)比較明顯。其中，浙江杭叉工程機(jī)械股份有限公司和安徽合力股份有限公司是行業(yè)內(nèi)最具優(yōu)勢的企業(yè)。叉車行業(yè)的供需平衡狀況以及該行業(yè)穩(wěn)定的市場結(jié)構(gòu)決定了行業(yè)內(nèi)廠商利潤的穩(wěn)定性，叉車行業(yè)幾乎從未爆發(fā)以價格為主要手段的，嚴(yán)重影響企業(yè)盈利能力的價格戰(zhàn)。而未來一段時期內(nèi)，由于杭叉公司與安徽合力在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位已經(jīng)確立，其它廠商幾乎不可能對這兩個公司形成威脅，預(yù)計優(yōu)勢企業(yè)的盈利能力仍然有可靠的保證。
　　二、叉車業(yè)務(wù)是公司未來業(yè)績穩(wěn)定增長的中流砥柱
　　我們認(rèn)為，未來公司的主要利潤仍將來自于叉車。這主要是基于以下原因：雖然歷經(jīng)幾年的高增長，叉車未來仍有很大的增長空間；公司作為叉車行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，雖然面臨著激烈的同業(yè)競爭，但公司的競爭優(yōu)勢可以保持；
　　1、叉車業(yè)務(wù)成長空間巨大
　　1.1、國內(nèi)物流行業(yè)的發(fā)展和運(yùn)輸方式的改變?yōu)椴孳嚢l(fā)展注入了新的動力
　　物流業(yè)目前在我國剛剛興起，并成為制約我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸?，F(xiàn)階段我國物流費(fèi)用占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例為28％，而日本為9％，美國為10％，物流的現(xiàn)代化水平還很低，發(fā)展的空間很大。隨著全球化進(jìn)程的加快，全球制造中心轉(zhuǎn)到中國。大量的商品由中國制造并被運(yùn)往中國和世界各地，眾多大型跨國零售巨頭搶攤中國大陸和中國經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展形勢，這必將帶動物流業(yè)的蓬勃發(fā)展。
　　叉車業(yè)務(wù)是為倉儲物流業(yè)提供裝備的產(chǎn)業(yè)，叉車不斷普及的過程，實(shí)質(zhì)上是人的思想觀念的改變，是機(jī)械取代傳統(tǒng)人力的過程。未來隨著我國人力成本的不斷攀升，叉車在物流領(lǐng)域?qū)θ肆Φ奶娲?yīng)日益明顯。隨著我國物流業(yè)進(jìn)入高速增長階段，對叉車的需求也將高速增長，叉車行業(yè)將進(jìn)入高增長階段。
　　可以預(yù)見，隨著國內(nèi)物流業(yè)的蓬勃發(fā)展以及人力成本的攀升，叉車的應(yīng)用范圍　　將不斷拓寬。根據(jù)我國叉車行業(yè)過去的增長情況，再結(jié)合其未來的發(fā)展空間，我們認(rèn)為：未來5年，叉車行業(yè)實(shí)現(xiàn)年25％以上的增長率是可以預(yù)期的。
　　2、獨(dú)特的競爭優(yōu)勢使公司立于不敗之地
　　叉車是技術(shù)進(jìn)入壁壘較低而成本進(jìn)入壁壘相對較高的行業(yè)。擁有完善的配套供應(yīng)體系，是公司能夠在激烈的競爭中脫穎而出的重要保證?，F(xiàn)對公司可以構(gòu)成威脅的公司進(jìn)行重點(diǎn)分析：
　　1、杭叉是公司國內(nèi)最大的競爭對手，兩者的市場份額相近。但杭叉主要依靠組裝，面向的是中低端產(chǎn)品；安徽合力則依靠比較完善的配套體系，定位中端市場，開始涉足高端。策略的不同導(dǎo)致了兩者擁有相近的市場份額，卻有著迥異的盈利能力。因而，總體來講，杭叉無法從根本上構(gòu)成對公司的實(shí)質(zhì)威脅。
　　2、國外行業(yè)巨頭在國內(nèi)都在國內(nèi)合資建廠，從技術(shù)和品牌上，公司無疑處于劣勢，但這些廠商定位高端，產(chǎn)品多出口國外，配套體系不健全，價格較高等等，因而這類公司對合力的威脅也不大。
　　3、如同公司開始涉足裝載機(jī)，工程機(jī)械的其他非叉車生產(chǎn)廠商也在紛紛進(jìn)入到叉車領(lǐng)域，比如柳工、山推等。盡管這些公司也是工程機(jī)械領(lǐng)域的著名企業(yè)，擁有豐富的工程機(jī)械行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，但由于安徽合力作為先入者，而且已經(jīng)在業(yè)內(nèi)樹立了牢固的品牌地位，這使得后進(jìn)者很難在短期內(nèi)構(gòu)成對公司的威脅。
　　總之，我們認(rèn)為，作為業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的叉車生產(chǎn)企業(yè)，憑借著良好的競爭實(shí)力，國內(nèi)叉車行業(yè)的競爭格局將不會發(fā)生太大變化。
　　06年公司銷售各類叉車2.5萬臺，07上半年公司已經(jīng)銷售各類叉車1.7萬臺，其中出口4000臺左右。07上半年公司叉車業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入13.6億元，毛利率21.48％。
　　三、裝載機(jī)業(yè)務(wù)有望在08年扭虧
　　公司主營叉車，但鑒于工程機(jī)械的相同性，公司也開始涉足裝載機(jī)行業(yè)，嘗試多元化經(jīng)營。
　　1、裝載機(jī)目前虧損
　　目前，國內(nèi)裝載機(jī)行業(yè)產(chǎn)能過剩，競爭非常激烈。07年上半年，公司裝載機(jī)實(shí)現(xiàn)銷售收入2392.9萬元，毛利率－24.76％，較06年雖然有所改善，但沒有從根本上解決裝載機(jī)虧損。
　　公司認(rèn)為，虧損原因主要是裝載機(jī)事業(yè)部處于研發(fā)、試運(yùn)行階段，故產(chǎn)品的生產(chǎn)、市場的拓展等有待進(jìn)一步提升。除此之外，公司的重要零部件(驅(qū)動橋、變速箱等)依賴外協(xié)配套，嚴(yán)重影響了公司整機(jī)的盈利狀況。
　　2、裝載機(jī)目前對公司的業(yè)績影響不大
　　裝載機(jī)業(yè)務(wù)雖然虧損，但對公司的影響不大，07年上半年，公司裝載機(jī)業(yè)務(wù)收入只占公司營業(yè)收入的1.4％，影響微乎其微。此外，公司裝載機(jī)產(chǎn)能2000臺，但由于該產(chǎn)品的銷售狀況一直不甚理想，公司已經(jīng)決定降低裝載機(jī)產(chǎn)能。
　　3、裝載機(jī)業(yè)務(wù)有望在08年底扭虧為盈
　　雖然裝載機(jī)目前業(yè)務(wù)虧損，但公司對產(chǎn)品扭虧還是很有信心的。公司加強(qiáng)質(zhì)量攻關(guān)和市場跟蹤，努力提高自制化率，確保其毛利有所提升。目前，公司已經(jīng)利用自籌資金在合力工業(yè)園建造重要零部件的生產(chǎn)線，預(yù)計08年能夠投產(chǎn)。
　　隨著公司裝載機(jī)零部件的自制成功以及其他市場開拓等工作的跟進(jìn)，再加上作為優(yōu)秀的工程機(jī)械生產(chǎn)企業(yè)，我們認(rèn)為公司08年裝載機(jī)扭虧應(yīng)該不成問題。
　　三、重裝事業(yè)部和零配件有望成為公司新的利潤來源
　　1、重裝事業(yè)部承載著公司的希望
　　公司重裝事業(yè)部主要包括大噸位內(nèi)燃叉車、集裝箱堆高機(jī)和45噸正面吊，公司產(chǎn)能目標(biāo)是110臺。
　　堆高機(jī)主要用于集裝箱的空箱堆放，港口和集裝箱制造廠需要此類產(chǎn)品。目前，公司的堆高機(jī)可以堆放到8層集裝箱，競爭力領(lǐng)先。
　　45噸正面吊也應(yīng)有于集裝箱中轉(zhuǎn)站、港口等場所，該產(chǎn)品目前尚屬國內(nèi)首創(chuàng)，主要依賴進(jìn)口，進(jìn)口替代能力強(qiáng)，公司目前正面吊尚未外銷，處于調(diào)試階段。
　　上半年，公司銷售堆高機(jī)20多臺，單價在180萬元左右；已獲得3臺正面吊訂單，單價在200萬元。一旦公司產(chǎn)品被市場認(rèn)可，并形成對進(jìn)口產(chǎn)品的替代，將有利的增加公司的收入規(guī)模、增強(qiáng)公司抗風(fēng)險能力。
　　2、零配件業(yè)務(wù)未來看好
　　在叉車行業(yè)，如果整機(jī)企業(yè)具備一定的規(guī)模，提高自制率是進(jìn)行成本控制的有效方法，這一點(diǎn)從規(guī)模領(lǐng)先企業(yè)的實(shí)際操作中已經(jīng)得到了印證。合力重視提高零部件的自制能力和技術(shù)水平是合力能夠在叉車行業(yè)占得一席之地的關(guān)鍵。一方面，通過技術(shù)引進(jìn)和消化吸收，公司已擁有了對國內(nèi)同行的技術(shù)優(yōu)勢；另一方面，公司完善的配套體系保證了產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定和較強(qiáng)的成本控制能力。
　　07上半年，公司零部件實(shí)現(xiàn)銷售收入3億元左右，零部件毛利率要高于整機(jī)。隨著公司對零部件業(yè)務(wù)的扶持力度加大，我們預(yù)計公司零部件的銷售占比將會提高。
　　2、估值及投資建議
　　2.1、相對估值分析
　　根據(jù)盈利預(yù)測，不考慮股本變更，預(yù)計07－09年EPS分別為0.96元、1.21元和1.70元。
　　根據(jù)10月8日收盤價格，公司對應(yīng)07－09年動態(tài)市盈率分別為37倍、30倍和21倍。目前，國內(nèi)從事叉車生產(chǎn)的上市公司只有安徽合力一家，橫向分析比較困難。我們權(quán)且用工程機(jī)械的上市公司作為參考，08年主要工程機(jī)械上市公司的動態(tài)市盈率平均為32倍(圖表12)。叉車使用范圍廣泛、受宏觀調(diào)控的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于工程機(jī)械行業(yè)，而且相對于國外處于成熟期的叉車行業(yè)來說，我國叉車行業(yè)還處在成長期，未來幾年還將保持25％左右的增長。因此，我們認(rèn)為應(yīng)該給予叉車龍頭公司較高的市盈率定價，按照08年35倍的市盈率計算，未來6個月內(nèi)安徽合力的合理股價為43元。
　　我們選取取折現(xiàn)率13.5%－15.0％，永續(xù)增長率1.5%－3.5%，利用估值模型計算，安徽合力的合理價格在44.7－53.2元之間。
　　2.3、投資建議
綜合考慮相對估值法和絕對估值法的估值結(jié)果，我們認(rèn)為未來6個月內(nèi)公司的合理價位在45－53元之間，相較于目前公司股價，我們給予公司“推薦”評級。
　　六、風(fēng)險提示
　　1、人民幣升值降低叉車出口競爭優(yōu)勢
　　出口收入是公司業(yè)績增長的主要動力，近年來，憑借價格優(yōu)勢，合力產(chǎn)品出口快速增長。但是如果人民幣升值速度加快，必然會擠壓產(chǎn)品出口的利潤空間，與國外同行相比，合力出口的價格優(yōu)勢將不復(fù)存在，不利于合力的業(yè)績增長。
　　2、未來叉車行業(yè)競爭環(huán)境可能惡化
　　叉車行業(yè)未來市場空間較大，而工程機(jī)械行業(yè)的一些龍頭公司借助于產(chǎn)品相近的原因，也在不斷的進(jìn)入該領(lǐng)域，因而未來公司面臨的市場競爭環(huán)境有可能惡化。
　　3、國家宏觀調(diào)控的影響
　　鑒于目前高漲的固定資產(chǎn)投資規(guī)模以及月度CPI指數(shù)的屢創(chuàng)新高，國家出臺較嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控措施的可能性在增大，公司業(yè)績可能到受本行業(yè)以及下游行業(yè)拖累。
　　4、原材料尤其是鋼材價格的不斷攀升將會直接影響公司的經(jīng)營業(yè)績。
　　5、投資者對股市的系統(tǒng)性風(fēng)險也須提高警惕